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图片系AI生成
3月27日，特种光纤厂商武汉前程光子将于汲取上市委审议，冲击科创板。
站在周期顶点，前程光子突击上市的底气是与掺稀土光纤、激光产业链上游绑定颇深，华中科大时代班底、哈勃与高瓴加抓，客户基本遮掩了国内激光器龙头，诚然已略有下滑势头，但毛利率依旧跨越65%。
而关联交游带来的功绩弹性、下旅客户自供才略的快速崛起、产能激进蔓延与行业景气回落，组成了其上市最强横的矛盾：脚下产能认识蔓延5倍过剩，定在了行业周期的最高点，IPO募资简直切事理，以及上市后行业需求回落、“硬科技”的故事若何续讲，这些问题正逐个开动泄漏。
业务光鲜，募资1亿补流
2017年11月10日，华中科技大学崇敬将“有源光纤中枢专利时代”项下的6项发明专利挂牌转让，挂牌订价为100.14万元，一个月后，成立仅两年的前程光子胜利将其纳入麾下。
张开剩余88%这是前程光子的时代班底，涉专利第一发明东谈主李进延，同期亦然华中科技大学解说、前程光子本体戒指东谈主。
公司主要居品掺稀土光纤，是特种光纤的进犯子类，是激光产业链上游中枢光学材料，是各样光纤激光器、光纤放大器、光纤激光雷达的元器件，系锐科激光、创鑫激光、杰普罕见主要激光器厂商供应商。
图源：公司公告
不同于昔时光纤居品，特种光纤尤其是掺稀土光纤，遥远被国外巨头把持，高端型号濒临出口不休，时代壁垒较高。其主要国产替代和破损，聚焦于军工、航天级高端利用鸿沟。
图源公司招股书
卑劣市集，锐科激光、创鑫激光、杰普特三家国内激光器厂商整个市集份额抓续跨越50%，前程光子基本绑定了三家巨头：敷陈期内，公司上前五大客户整个销售收入占当期商业收入的比例差异为82.26%、73.19%、66.20%，虽呈逐年下落趋势，但举座联接度仍处于较高水平，对中枢客户的依赖度较强。
其市步地位的另一面，是极强的依附关系，公司部分时代效用归客户系数，业务方法属于较为高端的代工方。
图源公司招股书
公司中枢居品为EXL‑120超宽带L波段掺铒光纤，该居品收入占掺铒光纤敷陈期内销售的94%以上，但时代效用权属客户A，由客户A托福华中科技大学研发，前程光子负责量产。公司两款自研超宽带L居品，现在营收额整个不到0.1亿元。
在国内多量激光器厂商暂不具备特种光纤自供才略的布景下，前程光子的市集空间和功绩施展均赢得亮眼增速：2023–2025年，公司商业收入从约1.45亿元增至约2.47亿元，复合增速约30%；扣非净利润同步保抓接近30%的复合增速。
由此，其主商业务毛利率长年保管在65%–70%区间，高于行业30%–40%的通例水平。即便在毛利率略有回落的2025年，仍能保管在65%足下的高位。
功绩成色除外，前程光子的募资逻辑是值得研究的：截止2025年底，公司账上的货币资金约1.01亿元，交游性金融钞票（主要为原意居品）约2.12亿元，二者整个约3.1亿元，且钞票欠债率仅约29%，杠杆水平并不激进。
而公司本次拟召募资金7.8亿元，1亿元用于补充流动资金，毅力向市集“要钱”——其“肥饶到这个过程”，现款及原意范围足以遮掩跨越一年的商业成本，况兼成人道开销统统有更多的遴荐。
前程光子募投名堂
细究其原因，前程光子趋弱的现款流施展是头等问题：盘活变慢，利润下行。
功绩数据自满，公司近期应收账款激增，盘活显著偏慢：2025年末，应收账款余额约1.17亿元，同比增幅跨越50%；同期商业收入增速约28.79%，应收增速远超收入增速；应收账款盘活率仅约2.68次，显著低于行业均值约4.85次。
前程光子对此解释：主要原因系跟着营收范围增长，公司对创鑫激光、德科立、飞博激光等主要客户应收账款加多，截止2025年末，上述客户应收账款余额加多约2,900万元，上述客户均为卑劣激光器、光通讯鸿沟内头部客户，信用气象直快，回款风险较低。
增速背后的风险点，是公司体量不小的关联交游。举例杰普特行动前程光子的第二大鼓励，抓股比例约12.9%，同期亦然其前五大客户之一，2022-2025年，前程光子对杰普特销售收入差异占总营收的18.37%、10.34%、9.28%、9.58%。
图源：公司公告
前程光子向杰普特销售的同型号居品，单价遍及低于无关联第三方客户，且毛利率互异权臣。2022年和2023年，前程光子对杰普特的销售毛利率差异为71.28%、67.36%，略高于对其他激光器厂商的平均毛利率，但2024年毛利率降至62.00%，2025年前三季度骤降至49.93%。
对此，前程光子在裸露材料中解释称：主若是光纤激光器市集竞争加重，杰普特存在降本需求，公司对杰普特的举座销售价钱下落所致。
图源：公司公告
除了二鼓励，中枢客户创鑫激光相同如斯，其既是前程光子的中枢客户，敷陈期内两年第一大、一年第三大，又通过子公司武汉创鑫激光科技有限公司成为其石英辅材供应商。同期，创鑫激光除了向前程光子采购外，还将长飞光坊列为同类居品的中枢供应商，且长飞光坊如故前程光子的同业业平直竞品。
产能5倍蔓延，功绩腰斩风险高悬
本轮IPO，公司蔓延认识较为激进，召募资金中的6.8亿元要点投向"高性能特种光纤分娩基地及研发中心"名堂。把柄名堂规画，该名堂总投资7亿元，拟竖立14台高精密千里积车床及12座拉丝塔，达产后公司特种光纤年产能将达3.85万公里。对比2024年公司约7100公里的本体产量，这次扩产意味着36个月诞生期内，公司拟已毕5.4倍的产能。
在“周期顶点”布景下，前程光子豪赌式的产能蔓延将成为其悬在头顶的风险。尤其耐东谈主寻味的是，这一蔓延建立在肉眼可见的矛盾之上：行业景气度显著回落、下旅客户自供比例抓续高潮。
前文提到，前程光子的增长强依赖少数龙头，新增客户亦联接在兼并产业集群中，中枢客户包括锐科激光（300747.SZ）、创鑫激光、杰普特（688025.SH）等光纤激光器龙头，以及通过长飞光坊（601869.SH）切入激光器的长飞光纤。
图源：公司公告
两年来，高功率激光器市集还是步入闇练阶段，内卷之下“量增价减”出现。以行业代表性企业锐科激光为例，2022-2024年，其万瓦以上高功率激光器销售数目由3,213台加多到约6,800台，增长率跨越100%；在销售单价方面，由于无法赢得其高功率激光器销售单价，把柄其激光器平均销售单价看，其2022年激光器平均销售单价约2.2万元/台，2024年约1.7万元/台，单价降幅约为20%。
前程光子的单价走势也基本稳当这一特征，2025年单价下滑幅度达到33.62%。
接近7成的毛利，很难不劝诱卑劣巨头的纵深蔓延，监管的问询也留神地针对了这少量：IPG、锐科激光等国表里激光器龙头已自供掺镱光纤；长飞光纤成立长飞光坊，向卑劣激光器鸿沟延迟，已毕一定过程的垂直整合；创鑫激光自研部分光纤居品，用于新机型研发与互异化定制；具备特种光纤自供才略的主要厂商包括锐科激光、创鑫激光及长飞光坊。
“国内激光器厂商自供掺镱光纤并非主流，独处第三方厂商市集份额仍跨越80%”；“部分客户虽具有自供才略，但短期内无扩大自有产能替代外购的认识”。前程光子示意，与客户换取后，得到的回报均是“不会自供”。
但同期公司也提到，“在上述身分共同作用下，公司销售收入可能存在权臣下落的风险，进而将对公司规画功绩形成不利影响，顶点情况下可能出现下滑50%以上甚而赔本的风险。”
图源：公司公告
2025年，锐科激光和创鑫激光整个占前程光子收入的33.58%、2024年整个占36.31%、2023年整个占58.46%。现在财报自满，公司量价松动显著，2025年，掺镱光纤和掺铒光纤销售均价差异同比下落约9.18%、21.19%。此外高功率掺镱光纤单价在短短一年多时候内，从百元级滑落到七十多元/米，跌幅超三成。
公司增长动能亦显著“放慢”，上述信号热烈。2025年净利润同比增速为26%，此前3年则差异达到162%、48%、38%。如果卑劣自供趋势进一步加快，前程光子的压力将进一挨次增。(文 | 公司不雅察，作家 | 黄田 ，裁剪 | 曹晟源)
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